近日，浦山讲坛第19期暨CF40 孙冶方悦读会第14期开讲，证监会原主席肖钢，以及两位证监会原副主席李剑阁和高西庆齐聚线上，一同总结中国资本市场30年发展历程中的经验教训，并探讨新历史机遇下的发展战略。

肖钢：新形势下中国资本市场面临五大变革(全文)

　　今天非常荣幸有机会参加“浦山讲坛”，特别是李剑阁先生、高西庆先生两位证券界的老前辈，也一起共同探讨新形势下中国资本市场变革的有关问题。

　　正如孙总刚才介绍的，我想结合我最近的这本新书简要地介绍一下，也跟大家分享一下，新形势下中国资本市场变革的有关问题。

　　我们先看一看当前的资本市场的形势。应该说党中央从来没有像今天这样重视资本市场。2018年12月，中央经济工作会议也明确指出，资本市场在金融运行中具有“牵一发而动全身”的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。今年4月份，中共中央、国务院也发出了《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》。改革力度之大，应该说是前所未有的。

　　这一系列的要求和部署，特别是对资本市场的要求，在这个《意见》当中进一步加以明确。也就是说我们要完善股票市场的基础制度，坚持市场化、法治化的改革方向，要改革和完善股票市场的发行、交易、退市等制度，鼓励和引导上市公司现金分红，要完善投资者的保护制度。这一切都给我国资本市场的改革和发展指明了方向。

　　为什么在当前形势下，我们要强调资本市场改革的重要性？我觉得可以从几个方面来理解。

　　首先，中国经济从高速增长阶段转向高质量发展阶段，经济增长的动力从过去的要素驱动、债务驱动，逐步向创新驱动转变。我们国家经济正处在经济转型升级、结构优化的关键阶段。

　　我国现在所谓“三新”经济的规模，占GDP的比重已经达到16%以上，这几年有了比较快速的增长。我们国家的研发投入，也已经占国民生产总值2%以上。2019年我国的独角兽企业数量达到206家，首次超过美国，现在是居于全球第一。我国的高端制造和智能制造也不断地促进经济结构的调整，数字经济也在迅猛发展。

　　我们国家是以银行为主导的间接融资体系，应该说是在特定的历史条件下形成并且发展起来的。在一定的发展阶段，靠商业银行来配置金融资源是有明显的优势的。也就是说，依靠国家的信用和银行的信用，它可以高效地动员储蓄和配置资金。特别是在投融资信息不对称、法制不是很健全、契约关系不是很牢固、诚信体系的建设也不完善这样一个时期，靠商业银行间接融资体系，可以很好地解决投融资信息不对称的问题，有利于高效的配置资金，促进经济的发展。

　　但同时也应该看到，这么多年来的发展，靠银行的间接融资，债务的风险持续积累也导致了产业结构的不合理，发展质量不高，资本产出效率下降。所以在进入到工业化的中后期以后，资本市场的优势就凸显出来。

　　靠资本市场来配置金融资源，可以对未知的风险进行定价，对经济结构的转型和产业的升级，特别是科技创新，提供一个激励相融的机制。它能够形成风险共担、利益共享的机制。另外，资本市场对公司治理、公众监督的要求也比较高。所以靠资本市场的直接融资体系，在工业化的中后期是有利于促进资本要素向创新的经济集聚，有利于促进我们国家的经济转型，实现高质量的发展。

　　我们国家要实现从要素驱动、债务驱动向新创新驱动、效率驱动发展经济，就必须加快资本市场的发展。

　　其次，从全球面临的新形势来看，我们面临百年未有之大变局，当前各种逆全球化的思潮、民粹主义、单边主义、保护主义进一步兴起，对未来全球的政治经济发展格局和治理带来巨大的挑战。

　　中国已经深度地融入全球经济，特别是中美的博弈、竞争加剧，其实说到底，竞争的核心是科技和金融的竞争。

　　讲到金融的竞争，当然包括货币竞争、金融机构竞争和金融市场的竞争。金融素有“第二国防”之说，资本市场在金融当中又具有“牵一发而动全身”的作用。所以从一定意义上说，资本市场的发达程度，可以反映一个国家经济发展的水平。

　　我国资本市场应该说这30年来取得了巨大的成就。我们用30多年的时间，差不多走过了西方国家上百年的发展历程。当然也要看到，我们国家的资本市场具有明显的新兴加转轨的特征，市场发育先天不足，市场结构不平衡，资源配置的效率不高，市场的波动过大。因此，要解决我们这个市场发展的问题，必须要进一步的改革开放。

　　最近上交所发布了一个关于全球资本市场核心竞争力的报告，围绕四个方面的要素来衡量一个国家资本市场的核心竞争力，分别是制度环境、市场规模、市场功能、市场质量。

　　在市场规模、市场流动性、活跃度这些重要的指标上，我们国家是排到前面的，但是我们市场功能的波动还比较大，比如说IPO筹资上市公司的数量等等，特别是法治指数、营商的便利指数，我们排名靠后。

　　尽管在很短的时间内，中国资本市场的地位得到了显著提升，但是总体而言，通过多个要素和维度的衡量，我们仍然处在第二梯队。要进一步的发展资本市场就必须要进一步推进改革开放。只有靠改革开放才能打造一个有活力有韧性的资本市场。

　　第三个方面，当前疫情的全球蔓延，应该说深刻地改变了全球的经济金融体系和运行的规则。这个疫情现在看不会是很短期的，它有可能会长期化，所以带来很大的复杂性。

　　今年上半年疫情蔓延期间，全球金融市场出现了剧烈震荡。股票、债券、外汇、期货、黄金、原油等多项大类资产的价格都大幅波动，应该说给经济金融造成了很大的负面影响。

　　这一次全球的疫情应该说和以往的全球经济衰退和金融危机的情况相比，有很大的不同，波及的范围更广，持续的时间更长，应对的难度也更大。

　　从这一次全球金融市场的动荡中，我们也可以看到，这个市场的脆弱性不仅来自宏观面和基本面，而且与市场的结构、交易的机制、杠杆的水平、工具的创新等因素密切相关。

　　市场本身的结构性的问题仍然比较大。比如说杠杆资金、量化对冲、高频交易，加上现在被动型基金规模巨大，使得自动化的交易的数量在整个成交量当中的占比过高。这样就很容易造成庞大的交易群体的交易行为空前一致，而且速度惊人。这个势必引发羊群效应，导致相互踩踏，甚至于市场坍塌。

　　大家都知道，这次美股在十天之内四次熔断，其实就说明了，除了外生因素、基本面、宏观面的影响以外，其实市场本身结构的问题也是非常突出的。所以我们研究疫情对市场的影响，不仅要研究宏观面、基本面，还要深入到市场结构中去，研究它的运行机理。

　　受到疫情的影响，我们的金融市场也发生了一些波动。但是大家可以看到，跟全球的资本市场相比较，中国金融市场包括股票市场、债券市场、黄金市场、外汇市场等等，包括我们的原油市场，体现出较好的稳定发展的态势和较强的韧性，总体上来讲上半年的发展是不错的。

　　总之，在当前这种形势下，加快中国资本市场变革的重要的意义归纳一下是四句话：它是促进我国经济结构转型升级，实现创新驱动和高质量发展迫切需要；是增强国家竞争能力，维护国家经济金融安全的迫切需要；是建设现代金融体系，深化金融供给侧结构性改革，调整现有金融体系和融资结构，防范和化解系统性金融风险迫切需要；是推进国家治理体系和治理能力现代化的迫切需要。

　　资本市场是金融治理的天然主战场。资本市场的发展，对公司治理、信息披露、风险定价、市场预期、社会监督等，具有多重的功能。发展资本市场有利于促进我国现代企业制度的建设，同时也可以优化风险管理模式。

　　资本市场的发展要依赖制度建设。为什么说制度建设对中国资本市场的发展具有基础性、关键性的作用？我认为有这么几个原因。

　　第一，资本市场是一个资金场，里头要有投资，有资金。它是一个信息场，这里头充满着各种信息。它也是一个名利场，有的人在这里能赚钱，有的要亏本。但不管是资金场、信息场还是名利场，归根结底它还是一个法治市场。 

　　因为资本市场参与的主体众多，需求也多样，所以要办好一个资本市场，就必须要求所有参与主体，要具有基本的民事行为的能力。也就是说，这种交易必须按照自愿、公平、等价、有偿和诚实信用的原则来进行。无论是投资者、融资者还是监管者，都要把规则放在第一位。

　　第二，资本市场的发展需要两方面的条件。一是宏观方面的环境或者叫条件。比如说要保持宏观经济稳定发展，要有健全的法治环境，要建立一个高效的监管制度，要大力培育诚信社会。所有这些我觉得都是资本市场发展的一个良好的生态环境。这是指的外部环境，要发展资本市场，这是必需的。

　　同时也要看到，除了这些条件还不够，资本市场本身的条件也是非常重要的，这些重要的条件都体现在制度化。

　　资本市场的制度的条件决定资本市场发展的质量。比如说我们的发行制度，退市制度、交易的制度、信息披露的制度、市场基础设施的制度等等。这些都事关一个资本市场它是不是规范的、有活力的、有弹性的、有韧性的，是不是活跃的，对风险定价是不是符合实际的、符合市场需求的。说到底，事关资本市场配置资源的效率和质量。资本市场的发行、退市、交易等制度的不断的变革，是驱动这个市场发展的关键的因素。

　　回顾过去30年我国资本市场发展的历程，我们在资本市场制度的设计和建设当中，始终坚持一条主线，就是坚持市场化、法治化、国际化的取向。尽管有一些制度的设计，措施的出台，可能会有所偏离，有的时候也出现摇摆，但是纵观30年的发展，始终是沿着市场化、法治化和国际化这条主线在前行的。如果要说30年来的制度建设有哪些宝贵的经验，我认为这是最重要的一条。

　　但同时我认为这个任务还在路上，还没有完成。这也是我们现在资本市场发展的短板，当然更是未来的改革方向。

　　所以我们研究未来资本市场改革发展，构建、明晰未来的发展思路，仍然是要继续坚持市场化、法治化、国际化的取向。

　　内容比较多，我就挑五个方面，简要地做一个介绍。

　　在新形势下资本市场的五大变革，首先是深化注册制改革和退市制度。

　　注册制改革和退市制，一个是进一个是出。

　　全球股票市场大部分是实行注册制。看起来它是一个发行制度，但实际上涉及到整个资本市场的生态建设。股票发行注册制改革，是一项牵牛鼻子的工程，不把注册制改革搞好，退市制度的实行就很困难。

　　资本市场的注册制改革，各个国家的模式也各不相同，没有统一的做法，但是它有一些基本的共同的特征。

　　第一个，企业是不是公开发行股票、何时发行、发行的价格如何，这都是由市场决定。也就是说由发行人、承销商和投资者等市场的主体来博弈。

　　第二个，股票发行注册制仍然是要审核的，但这个审核是以信息披露为中心，以投资者的需求为导向。这个理念和我们的在核准之下的审批是不同的。

　　在审核当中，审核机关主要是对文件的齐备性、一致性和可理解性负责。但是它对上市公司是不背书的。上市公司有没有投资的前景、有没有价值，审核机关是很难对此做出判断的，这些都要交给市场主体来做出判断。

　　注册制在审核当中特别重要的一个问题，就是要对市场要有一个稳定的预期。说简单一点，就是上市公司从递申请开始，到最后能不能上市，这个时间是可预期的，不是行政审核机关说了算的。对于市场的主体，就是上市公司当然还包括投资者、中介机构，大家都是可以可预期的。大概送进去，我就知道3个月还是6个月，行还是不行。这一点虽然比较微小，但是意义重大。有一个稳定的市场预期，非常重要。

　　最后一个，注册制的体制实际上是各个市场主体要归位尽责。什么意思呢？就是发行人是信息披露的第一责任人，中介机构要承担把关的责任，投资者要自担投资的风险，监管者要行使事中事后的监管，严厉惩罚违法违规的行为。

　　去年科创板的开设是我国资本市场发展的一个重要的里程碑，也是一项重大的制度的创新。在科创板推出的同时也试点了注册制，取得了很好的效果。经过一年的时间，现在创业板也推出了注册制改革。这是个牵一发而动全身，牵牛鼻子的工程，我们可以期待，在注册制改革的引领和带动下，我们整个资本市场的生态会有显著的改善。

　　在注册制出台的同时，进一步加大退市制度的改革，条件就比较成熟了。因为上市有很宽容的条件，以信息披露为中心，有可稳定的预期，这样就形成一个良性的循环。上市以后，如果不符合要求，必须要优胜劣汰，由市场来解决退出的问题。

　　目前我们国家的退市率还比较低，原因是多方面的。结合境外的退市制度，我认为下一步要不断探索符合我国国情的退市制度，进一步加大退市的力度，形成一个优胜劣汰的市场环境。

　　第二个方面的改革，是提高上市公司质量，筑牢实体经济基本盘。

　　上市公司是资本市场的基石，也是中国经济的基本盘。我国上市公司大概一共有7000多家，包括A股上市，也包括中概股和境外上市的。这7000多家上市公司，应该说涵盖了我们国民经济的绝大部分行业，是我们国家经济的骨干，特别是盈利能力比较强的企业当中，上市公司占的地位更加明显。

　　促进提高上市公司质量是我们市场发展最重要的一个基础。良好的公司治理是上市公司长期健康发展、资本市场高质量发展的基础条件。离开了公司治理的这个条件，有活力的资本市场就会失去支撑。所以要搞好资本市场，必须加大力度，改革上市公司，促进上市公司高质量的发展。

　　在提高上市公司发展方面，有几个需要进一步明确或者进一步提出来研究的。

　　第一个就是应该进一步提高分红。

　　总体来讲，我们国家上市公司这几年分红的意愿、分红的比率、分红的稳定性都有长足的进步。但是总体来讲，现金分红的吸引力还是比较低。相当多的公司的股息率还低于存款利率，更低于商业银行的理财产品收益率。有的公司甚至连续多年不进行现金分红，成为名副其实的“铁公鸡”。

　　在这些方面我们下一步要进一步加大上市公司分红的力度，同时也要改进上市公司回报股东的方式。现在单靠分红比较单一，也还不够。上市公司回报股东的方式应该要日益多元化，比如说股份回购就是一个灵活的安排。

　　第二个是并购重组，这是上市公司的一个很重要的优化资源配置的功能，也是实现上市公司价值发现的一个重要的渠道，是提升上市公司质量的一个重要的途径。

　　近几年来，我们并购重组发展得比较快，起到了积极的作用，特别对那些符合国家战略和产业政策、有利于创新发展的重要的资产项目重组，起到了很重要的作用。今后还要进一步加大政策支持力度，同时也要进一步优化市场化的定价机制，提供灵活的定价空间，尽量地减少不必要的行政的干预，同时要丰富并购重组当中支付的工具和融资的方式。

　　当然，我们国家在并购重组当中也出现这样那样的问题。所谓的搞忽悠式重组，实际上使得投资者受损，这种情况应该加以避免，加以规范和纠正。

　　第三个方面的改革，是坚定不移推进资本市场双向开放。

　　国际化是我国资本市场改革发展的方向之一，也是近年来资本市场研究的一个热门话题。国际经验表明，一个有活力、有韧性的资本市场，一定是一个开放包容的市场。通过开放，可以引入优质的资源，提供一个良性竞争的环境，以开放倒逼市场的改革，有利于提高我国资本市场配置全球资源和服务我国开放型经济的能力。

　　所以下一步，要发挥资本市场的枢纽作用，必须要进一步畅通国际国内循环，资本市场本身还要进一步加大开放的力度。 

　　2013年党的十八届三中全会做出改革决定，首次提出“推动资本市场双向开放，有序提高跨境资本和金融交易可兑换程度”。近几年来，金融的改革开放进一步提速，涉及到资本市场的开放也进一步地加快。在引进来、走出去这两个方面，都取得了重大的进展。

　　当然，由于我国目前还是一个新兴加转轨的市场，对外开放必然会带来一些不稳定因素，对我国金融监管带来一定的挑战。比如说跨境资金大幅进出，可能造成金融市场大幅波动的风险。

　　在资本市场当中，还有一个备受关注的问题，就是所谓的核心金融资产定价权和核心资产被收购的问题。这些都是事关我们国家经济金融安全。怎么样来引导和规范境外资金，促进国内市场的稳定，这给我们的监管能力带来新的挑战。

　　资本市场的开放也不能单兵突进，它和资本项下可兑换、人民币国际化、汇率机制改革等，也是相互关联的。所以要把资本市场的开放放到整个经济金融开放的格局当中，统筹协调。特别是要加强开放中金融监管能力的建设，同时也要积极地参与国际金融的治理，加快完善跨境监管的协作机制，在这个方面任务就更加繁重。

　　第四个方面的改革，是要积极的发展数字资本市场。

　　数字经济已经迎来了一个新的发展的契机。在疫情之前，数字经济就发展迅速，通过这一次疫情，各国都充分地认识到发展数字经济的重要性和紧迫性，各国都在加大投入。

　　未来数字经济和数字金融的发展，竞争势必越来越激烈。我们国家的数字经济、数字金融的发展应该说走在世界前列，资本市场在数字、数据的运用也是走到前面。

　　90年代我国资本市场一开始就都是无纸化的，应该说超越了别的国家，特别是发达国家上百年打手势、有纸质股票的这种传统交易模式，确实体现我们的后发的优势。

　　未来在发展数字资本市场的方面，我们仍然面临不少的挑战，包括：

　　第一个方面，全球化竞争的挑战。我们的证券基金机构，在IT方面的投入还是不足的。特别跟国外一些发达国家的证券公司、基金管理公司相比，我们在科技方面的投入还仍然不足。

　　第二个方面，与数字货币的融合也面临挑战。现在不少国家都在研发法定数字货币，将来法定数字货币发行以后，它和资本市场怎么融合？会带来哪些根本性的变化？

　　第三个方面，我们资本市场的一些科技型的企业和金融机构，就是科技公司和金融机构他们怎么混业，这个问题越来越突出。

　　不少的科技公司在从事资本市场的业务、金融的业务。我们的金融机构，包括证券基金等机构也要实现数字化转型，有的金融集团实际上也要转变为一个科技公司。所以这两者相互融合，相互竞争，相互混业这种新的情况就比比皆是。这对我们整个金融业、金融市场的发展、金融风险的防范提出新的课题。

　　第四个方面，面临监管的挑战。在数字经济、数字金融，特别是数字资本市场发展的情况下，怎么样形成一个新的监管框架、监管手段和监管工具，改进监管的方法，这个和传统的市场监管相比，就面临很不同的新的形势。

　　第五个方面，就是消费者的保护，投资者的保护，这个任务越来越繁重。

　　第六个方面，数字资本市场的发展还面临组织变革的问题。最典型的比如虚拟资产交易所，将来势必是会发生的。对这样的组织机构变革，怎么样来对待，也是我们可能会需要遇到的问题。

　　另外，金融机构要实现数字化转型，它的内部的组织结构也必须要改变。所以对证券基金行业、期货行业来说，传统的内部的组织架构和业务运行的流程和模式必须再造，必须以客户为中心，而不是像现在以产品为核心和以账户为核心。这些方面就会带来很大的变化。

　　对于数字资本市场的发展，目前很多问题还有争论，比如说垄断的问题，发展路径的问题，去中介化的问题，信息披露的问题，投资者的普惠性和适当性怎么平衡的问题。这些问题都是我们在研究、发展数字资本市场这个问题上需要进一步明确和探讨的。

　　未来发展数字资本市场，有几个原则需要进一步的达成共识。

　　第一个是，我们发展数字资本市场必须坚持开放、包容、共享、公平的原则。按照数字化的思维建设数字资本市场，不能关起门来搞发展。

　　第二个是，我们要积极拥抱新技术，审慎地创新业务的模式，融合互联网公司和国际同行的经验，加快资本市场和科技融合。

　　第三个是，要促进数据互联互通，营造一个公平的市场环境。

　　第四个是，紧紧围绕实体经济的需求，来进行数字化创新。数字资本市场和传统的资本市场虽然在技术上、模式上、手段上有很大的创新，但是它的本质没有发生改变，就是资本市场还是要服务于企业，服务于投资者。也就是说，通过数字资本市场的发展，最终一定要给企业、给实体经济、融资者、投资者带来实惠和便利，促进经济的发展。这是发展数字资本市场根本的目的。

　　最后简单讲讲加强法治建设和提高监管水平。

　　依法治市是资本市场稳定发展的重要基础，也是保障市场长治久安的关键抓手。一个市场成不成熟，实际上就看它对法治的依赖是不是强。成熟的资本市场必然是一个高度依赖法治的市场。所以在这个方面，我们要进一步的加大力度。

　　很高兴的就是看到新修订的《证券法》于今年3月1日正式开始实施，可以说是资本市场法治建设的一个里程碑的事件，对于未来的资本市场改革发展必将起到一个重要的指导作用。

　　同时我们应该看到，当前困扰资本市场改革发展的法治问题还是不少：行政管理介入过度，同类市场活动制度规则统一性不够，不同层次市场的法律制度安排相互混淆，有关市场整体结构、长远发展的顶层制度设计不足，法律制度规则完善机制也还不健全。

　　下一步应该进一步加强法治建设，重点包括：理顺多层次资本市场的法律逻辑，在现有法律体系下完善相关制度安排；弘扬我国的优秀法治传统，借鉴英美法系有益经验，优化资本市场的法律体系；建立适合我国国情的证券集体诉讼制度，强化投资者的保护。

　　特别在这个法治建设当中，要为我们国家投资银行的发展壮大提供法治的条件。总体上来讲，现在我们对投资银行的法律的限制规定比较多。由于它的功能受到比较大的限制，所以不太容易发展壮大。所以下一步要对有关的一些法律法规进行一些有必要的调整，让投资银行依法来壮大自己的业务的功能，在直接融资体系当中发挥它的重要作用。就像有的人讲过，要间接融资找商业银行，要直接融资要找投资银行。下一步这个方面我觉得很应该进一步的研究。

　　在监管的问题上，应该说这几年监管体系不断完善，监管得到了很大的加强。但是也看到，监管还存在不协调，存在空白，有的也存在一些交叉。分业监管体系应该说已经不适应金融创新发展和金融混业发展的趋势。所以，今后应该要进一步加强金融的监管的统筹协调。

　　从资本市场的监管来看，监管部门的核心职责概括起来就是“两维护、一促进”。也就是说维护市场的公开、公平、公正，维护投资者特别是中小投资者的合法权益，促进资本市场健康发展。处理好创新和规范的关系是监管机构的长期挑战。

　　要提高监管的水平，必须要加快监管转型。所谓监管的转型，就是指监管理念、监管模式和监管方法革新和转变的过程。这是对社会主义市场经济条件下，现代证券期货监管的进一步探索，本身也是资本市场改革创新的内在要求，是顺应时代发展潮流的必由之路。

　　推进监管转型要实现“六个转变”。

　　一是监管取向从注重融资，向注重投融资和风险管理功能均衡、更好地保护投资者特别是中小投资者转变。

　　二是监管重心从偏重市场规模发展，向强化监管执法，规模、结构和质量并重转变。

　　三是监管方法从过多的事前审批，向加强事中事后、实施全程监管转变。

　　四是监管模式从碎片化、分割式监管，向共享式、功能型监管转变。

　　五是监管手段从单一性、强制性、封闭性，向多样性、协商性、开放性转变。

　　六是监管运行从透明度不够、稳定性不强，向公正、透明、严谨、高效转变。

　　时间关系，我就和大家分享一些。以上这些观点，讲得不对的，请大家批评指正。

　　谢谢大家！